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Sekundärverkauf eines Portfolios von Beteiligungen an geschlossenen Investmentfonds - Wie Sie die Preisspanne Ihrer Transaktion festlegen können

19. Mai 2017 | Didier Guennoc

Durch die vermehrte Nutzung virtueller Datenräume hat zweifellos auch die Menge der Informationen zugenommen, die den Parteien zur Verfügung stehen. Jede Investition erfordert jedoch unterschiedliche Datensätze für eine erfolgreiche Umsetzung. In diesem Artikel präsentiert der Risikomanagementexperte Didier Guennoc verschiedene Szenarien und Parameter für einen Portfolioverkauf.


Dieser Post soll die Schlüsselparameter für eine Sekundärtransaktion eines Portfolios umreißen, das aus Beteiligungen an nichtbörsennotierten, geschlossenen Investmentfonds besteht, deren Investmentstrategien Immobilien, Infrastruktur, Risikokapital, Übernahmen oder jede sonstige Strategie umfasst, die ebenfalls zum Großteil nicht börsennotierte Assets enthalten.  Anhand dieser Liste von Parametern wird im Anschluss beschrieben, welche Daten erforderlich sind, um eine Spanne möglicher Werte festzulegen, im Rahmen derer eine Transaktion stattfinden könnte.

Parameter #1: Hintergrund der Transaktion

Die Gründe, warum ein Investor ein Portfolio aus Beteiligungen an illiquiden Vermögenswerten wie nichtbörsennotierten, geschlossenen Investmentfonds verkauft, bilden die Verhandlungsbasis. Während der Verkäufer selbstverständlich über diese Informationen verfügt, möchte der Käufer herausfinden, ob der Verkaufswunsch des Verkäufers auf einem der folgenden Umstände beruht:

  1. Liquiditätsengpässe
  2. Bereitschaft, die Verkaufserlöse in andere, vielversprechendere Assets zu reinvestieren.

Option 1 bedeutet, dass der Verkäufer womöglich einen erheblichen Abschlag auf den Wert des Portfolios akzeptieren würde (siehe Parameter #2), wogegen Option 2 je nach Qualität der auf den Markt gebrachten Vermögenswerte auf die Zahlung eines Aufschlags hinauslaufen könnte.

=> Datenanforderung Nr. 1: Der Käufer sollte Informationen über den Verkäufer sammeln besonders darüber, ob das in den Fonds gebundene Kapital aus seiner Bilanz oder von seinen Kunden stammt. Hinweis: Manche Privatbanken investieren zwar direkt aus ihrer Bilanz, jedoch im Namen ihrer Kunden, die dann von der Bank zur Kasse gebeten werden. Dadurch verschwimmt das Bild für den Käufer.  Wenn Informationen über die Liquiditätslage des Verkäufers nicht leicht verfügbar sind, können Bilanzen Informationen über dessen Zahlungsfähigkeit und Liquidität liefern.

Parameter #2: Zeitwert des Portfolios und dessen Basiswerte

Da die Beteiligungen in den geschlossenen Fonds nicht börsennotiert sind, erfolgt die Transaktion meist anhand der bestmöglichen Einschätzungen ihres Zeitwerts – d. h. anhand von Werten, die sich aus Beurteilungsprozessen, nicht aus beobachteten Preisen auf einem aktiven Markt ergeben.

Da sich der Zeitwert also nicht aus beobachteten Transaktionspreisen ergibt, benötigen der Verkäufer und der Käufer erhebliche Mengen an Informationen über die Basiswerte, um ihren eigenen Zeitwert berechnen zu können.  Erfahrungen zeigen, dass Marktteilnehmer den Zeitwert der Fonds meist als die Summe des Zeitwerts der in die Assets investierten Instrumente sehen. Dies ist zwar nicht grundsätzlich falsch, allerdings leidet der berechnete Wert potenziell darunter, dass Folgendes nicht berücksichtigt wird: (i) die Auswirkungen künftiger Kapitalabrufe/Investitionen (siehe Parameter #3), (ii) die Korrelation zwischen Vermögenswerten, die häufig unterschätzt wird, und (iii) Wechselkursschwankungen - sofern relevant. Alle diese außer Acht gelassenen Faktoren können dazu führen, dass ein Zeitwert auf Fondsebene weit vom aktuellen Nettowert der erwarteten Mittelzu- und -abflüsse des Fonds entfernt ist.

=> Datenanforderung Nr. 2: Alle historischen Mittelzu- und -abflüsse des Fonds und Bewertungen des Gesamtportfolios sowie einzelner Vermögenswerte plus deren wichtigster finanzieller Kennzahlen und Eigenschaften zur Neuberechnung ihres Zeitwerts müssen erfasst werden. Aufgrund begrenzter Informationen über die Basiswerte, die Fondsmanager ihren Investoren zur Verfügung stellen, könnten beide Parteien Schwierigkeiten haben, die Zeitwertkette auf Grundlage von Basiswerten auf die Zeitwertkette des Fonds umzulegen. Erfolgt der Verkauf durch Versteigerung, könnte die für eine Due Diligence zur Verfügung stehende Zeit zu kurz bemessen sein, um die Zeitwertkette nachzuvollziehen. In solchen Fällen können Modellierungsmethoden auf Fondsebene jedoch quantitative Messwerte zur Unterstützung des Entscheidungsprozesses liefern (siehe Parameter #4 unten).

Parameter #3: Nicht eingefordertes Kapital

Über den Zeitwert hinaus wird eine Sekundärtransaktion auch von den Verpflichtungen in Bezug auf nicht eingefordertes Kapital bestimmt, denen der Verkäufer ohne den Verkauf nachzukommen hat. Solches nicht eingeforderte Kapital ähnelt Verbindlichkeiten gegenüber geschlossenen Fonds, die das gebundene Kapital über Zeiträume einfordern, die über mehrere Jahre hinausgehen. Das Übertragen dieser Verbindlichkeiten vom Verkäufer auf den Käufer hat seinen Preis und wirkt sich demzufolge auf den oben besprochenen Abschlag auf den Zeitwert aus.

=> Datenanforderung Nr. 3: Die Höhe des nicht eingeforderten Kapitals lässt sich nicht einfach dadurch berechnen, dass man das bereits eingeforderte Kapital vom gebundenen Kapital abzieht. Spezifische Vertragsklauseln wie die Reduktion der Fondsgröße nach einer bestimmten Zeit (z. B. bei Immobilienfonds) oder rückrufbare Ausschüttungen (z. B. bei Immobilien- und Übernahmefonds) erfordern eine gründliche Analyse der geltenden Statuten eines Fonds zum Zeitpunkt der Transaktion und eine Abstimmung der entsprechenden Beträge. Ferner müssen beide Seiten der Transaktion auch etwaige Wechselkursauswirkungen berücksichtigen, wenn ihre funktionale Währung eine andere ist als die Fondswährung. In diesem Fall wird die Bestimmung der Höhe des nicht eingeforderten Kapitals noch weiter erschwert, da auch zukünftige Wechselkurse ins Gewicht fallen. 

Parameter #4: Verteilung erwarteter Renditen

Die oben erwähnten zukünftigen Wechselkurse beeinflussen auch die erwarteten zukünftigen Renditen der Basisinstrumente. Diese erwarteten zukünftigen Renditen von beiden Seiten der Transaktion definieren die Grenzen, innerhalb derer der Verkäufer und Käufer bereit sind, die Transaktion vorzunehmen. Der weniger elegante Ansatz besteht darin, für jeden Fonds drei Szenarien festzusetzen, um diese Grenzen zu bestimmen: Niedrig, Mittel und Hoch. Bei diesem deterministischen Ansatz erfolgt meist eine oberflächliche Betrachtung der Korrelation zwischen Basiswerten und Wechselkursauswirkungen. Der elegantere Ansatz basiert auf stochastischen Modellen, welche die erwarteten zukünftigen Cashflows prognostizieren (Höhe und Zeitpunkt des Eintretens), um eine Verteilung potenzieller Renditen des Portfolios mit deren jeweiligen Wahrscheinlichkeit herauszufinden. Dabei können Indikatoren wie  Value-at-Risk, Medianwert usw. abgeleitet werden.

=> Datenanforderung Nr. 4: Die erforderlichen Daten für eine Bestimmung sind externe Daten wie Renditen aus Vergleichsinstrumenten, öffentliche Indizes, Wechselkurse der Vergangenheit und andere Elemente, die erforderlich sind, um die oben vorgestellten Modelle zu fahren. Die Herausforderung besteht darin, diese Daten aus unterschiedlichen Quellen zusammenzustellen und sie mit den verwendeten Modellen und zudem mit den untersuchten Fonds kompatibel zu machen (z. B. ist es nicht einfach zu bestimmen, ob ein als Vergleichsfaktor herangezogener Immobilienfonds eine wertschöpfende oder eine opportunistische Strategie einsetzt).

Was lässt die Transaktion Realität werden? verwirklichen

Berücksichtigt man nur Situationen, in denen der Verkäufen nicht durch eine Liquiditätsknappheit eingeschränkt ist, bedeutet das, dass die Transaktion dann stattfindet, wenn der vom Käufer angebotene Preis zu einer Rendite führt, die höher ist als der vom Verkäufer modellierte Mindestwert der Verteilung erwarteter Renditen (hauptsächlich sollte dieser Preis dem Käufer ermöglichen, seine Ziele auf Grundlage seiner eigenen geschätzten Verteilung zukünftiger Renditen zu erreichen – unter Berücksichtigung potenzieller Akquisitions-Leverage). Die Transaktion kann nur dann abgeschlossen werden, wenn die Erwartungen, die der Verkäufer bezüglich der Renditen aus Reinvestitions-Alternativen der Verkaufserlöse und freigesetzter Kapitalabrufe hat, einen zu niedrigen angebotenen Preis wettmachen.

Profil des Autos

Didier Guennoc ist einer der Gründer von LDS Partners. Die in Luxemburg niedergelassene Firma LDS Partners ist auf Risikomanagement für Private-Equity-, Immobilien- und Infrastrukturfonds spezialisiert. Zu Guennoc´s Kompetenzfelder gehören die Bewertung und Modellierung von Investorenportfolios, Investorenbeziehungen und Ad-hoc-Forschung für Kommanditisten (Limited Partner) und Private-Equity-Firmen.

LDS Partners bietet Risikomanagementlösungen für Vermögensverwalter, GPs, LPs und Dritt-AIFM. LDSP betrachtet dies als einen ausgegliederten Service, der auf kundenfreundliche und zeitsparende Weise bereitgestellt wird.  Ferner bietet LDSP Portfolioanalysen wie Preisfestsetzung von Sekundärtransaktionen oder Bewertungen von Anlagevermögen.